《金融的逻辑》书摘

白水

白水按：今年二月底三月初，花了几天的时候读了遍陈志武的《金融的逻辑》，深感受益良多。这几天又重读了一遍，并将对自己有启示的一些文字摘录了下来。陈著将近三十万字，在下摘录下来的，不足八千字，当然不能代替阅读原书，有兴趣的朋友，不妨找陈著原书来读。

白水

金融的逻辑

陈志武

 

序言：金融是什么

 

金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。

 

任何东西或证券不存在什么“固有价值”，只存这相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。（白水按：读过断舍离后，再看这段话，更是有会于心）

 

金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命之所，而不是利益交换场。

 

开始从社会的角度理解金融、从金融的角度理解社会变迁之后，我的思想世界顿时热闹了许多，原来文化就是这样随着人类生存的需要而演变、调整的，或者说，文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由。也就是说，当生产能力低下、金融交易工具不发达的时候，人们会为了生存而愿意牺牲一些个人自由，比如，以前人们接受部落公有制、儒家“三纲五常”刚性社会秩序。但是，一旦物质生产能力足够高、金融市场足够发达，继续牺牲个人自由、个人权利就没必要，社会文化必然会做相应的调整，这也是中国今天的经历。

（白水按：从金融的角度理解社会变迁、理解历史、理解现实生活，正是读此书的目的。文化是随着人类生存的需要而演变、调整的，这是理解文化变迁的一把钥匙，“文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由”真警策之语，自己跟文化打了二十多年交道，却从没有从这样的角度看待过文化，这就是跨界读书带来的好处）

 

就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估其政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映出市场对国家未来的定价。只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的！

 

 

第一部分：资本化的逻辑

 

原来由亲情、友情实现的互助互惠式隐性金融交易被钱化之后，如果替代性的显性金融保险、信贷、养老、投资产品又无法跟上，中国人在钱多的同时，可能反而对未来更感到不安，这不仅使中国的内需无法增长，使中国经济增长继续依赖出口，也让中国人的幸福感下降。

 

在传统中国社会里，血缘是这些族内、亲情内部利益交换的信用基础，而儒家“三纲五常”名分等级秩序是信用交易的具体文化制度保障。

 

“养子防老”，亲戚间“礼尚往来”，生老病死时的相互帮助，这些都是保险、养老、信贷、投资等的具体实现形式，“血浓于水”的信念是用以强化这种体系的信用基础的文化价值。

 

原来大家都把注意力和经济收入投放这家庭、家族和朋友网络上，今天不计经济成本的互相帮助和相互援助，是对自己未来经济安全的投资，是在买人格化的保险，或是在放贷，这些为个人提供安全感。当这些经济活动逐步市场化、“钱化”之后，人们这家族、朋友网内的这些投入会越来越少，亲情和友情更多的会以感情交流为主，而不是以经济利益交易为核心。那么，在这种时候，如果金融产品的丰富程度又有限，钱多了以后的中国人就会难以安排好未来的各种经济需要，反而会对未来深感不安。

 

英国之所以这18世纪开始远远超过法国，并最终这世纪末战胜法国，其关键之一就在于英国有更发达的金融技术让它更能将未来收入提前变现。

 

谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能这未来拥有更多的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前花，而且能为未来创造更多的发展空间，也会决定这竞争中谁会成功。

 

到16世纪末西班牙人和葡萄牙人从美洲大举运回金银的时候，意大利、法国、荷兰、德国、比利时等西方国家将未来收入、将资产证券化的能力已非常强，他们已有能力把未来的收入变成那时的钱，有很强的“生钱”的能力。他们已经比世界其他国家更有“钱”了。

公众债券市场那么早在西欧发展，而不是在中国或其它国家出现，其根本原因是当时西欧城邦国家要不断为战争融资。由于到13世纪这些城邦国家的王权已受到公民一定的约束，不能随意向老百姓加税，所以公债差不多是他们唯一可行的资金来源。相比之下，像当时中国这样的专制王朝就没有受到这种约束，也就不必采用国债融资，结果，证券市场那时就不会出现在中国。

 

美第奇家族从13世纪开始这罗马、佛罗伦萨办银行，当时欧洲商业是这么发达，以至于到1420年美第奇已是意大利甚至欧洲最富的家族。这个家族的财力这么强，在14世纪之后，它的子孙不仅多次成为佛罗伦萨的首脑，还出过三个罗马天主教教皇。美第奇家族对意大利文艺复兴、对欧洲走出中世纪、对现代科学有根本性的贡献。考细摩·美第奇在15世纪投入大量财力收藏、翻译、出版被遗忘两千年的古希腊著作，建立欧洲最大的图书馆，帮助欧洲走出黑暗的中世纪。出资培养了许多大画家与雕塑家，包括米开朗基罗、弗拉·安其里柯、布鲁勒斯基、丹勒特罗、乌切罗、建筑家阿尔贝蒂等，这些大师都是文艺复兴的象征。科学史上的伽利略是美第奇家族的家庭教师，在美第奇家族的资助下做出了关于地球与太阳的关系及其它天文和物理学的发现。

 

 

一个国家的货币化能力或者说“钱”的多少是其制度资本的具体表现，它的“钱”能否成为“国际货币”也决定于其制度资本。没有哪个国家天生就掌握“国际货币”的发行权，哪个国家有着世人公认最可靠的制度，它的“钱”就值钱。

（白水按：话说的绝对了些，但确为意味深长之语）

 

 

当年英国盛世靠的是它的海外商业贸易，而美国盛世靠的是它的科技创新。这两种特色的盛世所需要的金融支持也不同：前者需要的是债务、银行和保险，而后者需要的是以股票为代表的风险资本。这就是为什么美国比当年的英国更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场。那么，中国需要什么样的金融？

 

有了美国这样充满活力的股市，由于股票的市场价反应的是未来收入流的总折现值，通过把百度股票以今天的股价卖出，百度的创业者今天就可把未来多年的收入流提前兑现，股市为创业者提供了一种提前兑现财富的机器。如果这些创业者愿意，通过提前兑现已建成的企业，他们还可继续其他的创业和创新，加快各尽所能的速度，加深各尽所能的深度。因此，股票的高流通性就是这样使美国的创业文化、创新文化以最快的速度发展，大大加快财富的创造速度。

 

白水

第二部分 金融的逻辑

 

 

    明治维新时期日本敢于利用公债支持发展，而同期朝廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的国力已大相径庭。

 

现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济度过像亚洲金融危机、每年财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，减少改朝换代的压力。

 

决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。

 

说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。

 

外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。

 

中国一方面应该减税，至少应该控制税负的增长，藏富于民，同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与投资的回报；另一方面可继续依靠国债促进发展。但是，这两方面都有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国债的空间就越来越小，靠赤字发展就没有希望。

 

民间富有是自由、民主、法治的基础。但政府太富有，会挑战民间的空间，挑战民主与法治。

 

在19世纪末的铁路和20世纪的汽车出现之前，水云是唯一规模大、成本低的运输手段，这给沿海省份带来天然的经济发展优势。

 

有没有“区域发展战略”政策支持的大项目并不是决定性的，更为关键的是一个省或地方有没有支持民间金融发展的制度和社会文化架构。如果有，该地方就更有能力调动本地的资源内生出经济增长动力。

 

即使到今天，中国的金融还没有走出国家垄断的本质，还靠国家信用维系着，靠老百姓埋单支持着。

 

在金融学力，我们有时把传统金融称作“关系金融”（relationship finance）或者“人格化的金融”（personalized finance），道理就在于其交易以及契约执行的基础是“关系”。

 

由国家拥有银行和证券市场会带来太多的道德风险与利益扭曲，虽然由国家信用做金融的后盾能提供一时之便，但它会窒息金融业的创新、阻碍金融所需要的制度变革，而且也必然导致资源配置的不合理，让太多资源浪费于形象工程。没有民间金融的自由发展空间，没有现代法治，就难有现代金融。

 

 

第三部分 金融危机的逻辑

 

年轻时最能花钱、最需要花钱时，往往是一生中收入为负或最低的时候，而等到过了中年，最不需要花钱、也不能花钱的时候，偏偏又是收入最高的时候；正因为这点，才有必要用住房按揭贷款、汽车贷款、学生贷款等金融产品，它们的作用是帮助我们尽可能把一辈子的收入不同年龄段之间拉平，让一辈子的消费更趋合理。

 

金融交易的内容是无形、无味、无色的支付许诺，我们会认识到金融市场是最能滋生违约风险、道德风险的温床，因而最难发展，对制度的要求远高于一般商品市场。

 

人的消费开支也是一种生产性投资，是对人力资本的投资，因为如果个人住房舒适、开的车好、穿的正装潇洒，那么他工作得会更卖力、更勤奋，能做成的生意、能创造的价值也会多。亦即，个人消费是对人力资本的投资。（白水按：户外运动和健身方面的消费，亦可如是观，尤可如是观）

 

从学理上讲，你今天买下房子、汽车，不只是今天、今年从中得到好处，而且只要你还住在其中、在开着车，今后每年都从中得到好处，那么，今后当然应该每年为其付费。这种分期付款的安排对于理顺个人收入流程跟消费流程的关系，不愧为精妙之作。

 

中国的金融管制，表面上看没什么代价，实际上这个代价在用其它的形式表现出来。为什么在国际分工中我们只能做出卖廉价劳动力的制造业？这跟金融发展落后、金融创新没办法放开手脚的关系很大。金融市场没办法发展，国内消费的增长就会很难，带给中国经济和社会的代价就是必须靠出口来拉动增长。

 

白水

 

第四部分  股市的逻辑

 

一旦股票跟上市公司的实际脱离了关系，股市真的只是换了个说法的赌场。

 

到目前中国股市还是一个基本为国有企业服务的市场，这不仅迫使证券监管部门和司法、执法权力机构继续对上市公司的违规违法行为睁只眼闭只眼，使它们无法作为独立的裁判和执法者出现在证券市场上，国家作为大股东有太多的相关利益；而且从根本上使中国股市无法在激励创新、鼓励创业方面起到实质作用。只要股市还不对民营企业真正开放，培植中国的创新文化要么是一句空话，要么就只能继续依赖香港和美国的资本市场。

 

 

第五部分 文化的金融学逻辑

 

文化内涵必然是因某种需要而生，同样会因为某种不需要而死。换言之，一旦文化的某种功能能够由其他更受社会欢迎的东西取代，那么那项文化内涵的生命就会结束。

（白水按：这句话可以说是这一大部分的核心论点）

 

在古代以及传统社会里，类似这样的金融保险交易和精神感情交易靠什么方式进行呢？这是一个交易风险或者说契约执行问题，如果大家都担心另一方会赖账、不履行其交换义务，那么互保互助交易就无法进行。历史上不同时期、不同社会所推出的文化与制度基本都是为了保证这些交易能顺利进行。

 

只要生产力有所突破，让个人的独立生存能力有实质性提高，人们必然会寻求新的、扩大个人空间的经济组织与社会组织，一种全新的文化也会应运而生。这就是阿玛塔亚·森所说的“发展就是使个人更自由”，也是人性所向。

 

为了支持“家”的经济互助和精神互助功能，社会就必须有相配的家庭、家族文化，帮助实现这些错综复杂的隐性金融契约。这就是儒家以及其他源自农业社会的传统文化所要达到的目的，也是两千五百年前儒家文化产生的背景。

 

“养子防老”是保险和投资的概念，而“孝”则是儿女履行隐性“契约”的概念。

 

传统学问对中国社会的研究太多停留在研读经典上，好像研读经典就是了解真实的中国。显然，“四书五经”讲的是“应然”，但“实然”可能是另一码事。

 

中国今天实际上包含了许多不同亚文化的社会。

 

西方并非历来就是以个人为中心，是经济与金融的发展把他们逐渐从对家庭和教会的经济依赖中解放出来。

 

如果个人经济风险交易功能主要由家庭来承担，那就对家庭文化有相应的要求，在中国就有了儒家文化；如果这种经济功能主要由市场来承担，那么社会政治法律制度必须有相应的内容，在此背景下西方发展处自由、民主与法治，与此同时，西方的“家”越来越成为一个单纯的精神生活细胞，以兄弟姐妹间、长辈与晚辈间的感情交流为基础。

 

如果没有自己的私有产权而是靠“领导批准”谋生，那么个人就没有声张自己权利的财产基础，自由、民主、法治当然无从谈起；如果没有市场提供的保险与金融品种让你去规避自己一辈子的生活风险，那么在你打倒“孔家店”、失去了“家”这个传统的互助保障体系之后，你会对未来充满着不安，这时你也不会有底气去争取个人的自由与民主权利。

 

这些认知盲点的确也跟中国学术历来轻“术”的传统有关，因为经济学、金融学都是太低级的“术”，所以，看不到这些也不奇怪。遗憾的是，时下的新儒家学者还是不能走出用文化来谈文化的圈圈，特别是以儒家文化来评价儒家文化，其结论当然不会是别的，用“四书五经”来看“四书五经”，只能是越看越美。

 

在今天的中国，为什么“家”的经济交易功能日益淡化，“家族”作为非正式内部金融市场的功能越来越弱了呢？为什么基于儒家“孝道”的养老与风险保障体系正在瓦解？许多人说是由于现代人道德沦丧所致。——这也许是部分原因，但更重要的原因是由于经济发展以及社会变迁正在把“孝道”文化体系淘汰。

 

今天不管是农村，还是城市，在社会结构和人口流动量发生根本性的转变之后，“家”的经济交易功能已越来越难以支撑，“孝道”文化所依赖的社会结构和经济基础已瓦解，原来由家庭、家族承担的经济互助互保功能必须由金融证券与保险市场来取代。

 

一旦金融市场将经济交易功能从家庭剥离出，一旦不以利益交换定义“家”之后，中国的“家”文化必须要改变，应该被重新定义在精神互助和感情交融这些功能上，以爱喝感情定义“家”。如果是这样，中国“家”的凝聚力会重新上升，但会是基于家庭成员个人自愿选择、以感情交融为主题的凝聚力，而不是靠名分、靠外部强制维系的凝聚力。这是什么意思呢？这意味着父母、兄弟姐妹、亲戚间会尽量多花时间和耐心强化彼此的了解，会尽量寻找共同话题增加沟通，会更加彼此平等，而不是来不来就以“三纲五常”压人。这也意味着没有感情的夫妻会选择离婚，没有感情交流的家庭、家族会没有凝聚力，也没必要这择偶时要求门当户对。

 

到今天为止，中国股市仍然不如赌场，对多数股民而言，股票充其量是一些大家交易买卖、跟背后上市公司脱节的符号，不是什么投资品种。

 

证券金融技术和西方制度文化是套餐，要么不要，要么就全要，而不能像超市购物那样只挑自己喜欢的。

 

在外部交易环境部发达、外部交易成本太高的传统社会里，家庭子女越多、家族成员越众，家族内部交易所能达到的资源共享和风险分摊效果就会越好，该族壮大下去的概率会越高。这就是为什么这传统中国家家都喜欢多生子，都喜欢成为望族，而且最好是四世同堂、五世同堂。

儒家文化的成功之处在于，这农业社会生产能力的局限下，人们的确能在经济交易和感情交流方面依赖家庭、家族，而且只能靠家庭。在那种情况下，以名分定义的等级制度虽然阉割了人的个性自由和个人权利，但的确能简化交易结构，降低交易成本。就像印度的种姓等级制度一样，儒家文化体系让以农为主的中国社会存在了两千多年。它最适合农业社会。

 

儒家文化长期主导中国社会必然会产生两种后果。第一，相对于家族而言的外部市场难以有发展的机会。市场的特点之一是交易的非人格化，是跟陌生人的交易，是只讲价格、质量的好坏，而不必认亲情。因此，“家”之内的经济交易功能太强之后，外部市场就会失去发展机会，此消彼长。第二，由于陌生人之间的市场交易、利益交易机会有限，在这样的社会里，就没有机会摸索发展出一套解决商业纠纷、执行并保护契约权益的外部制度架构，合同法、商法以及相关司法架构就没有生长的土壤，血缘关系之外做交易的交易成本就无法降低。

 

如果能走出血缘家族、与更广泛的市场参与者做物质和金融交易，每个人的福利都会更高，因为再大的家族，即使总有四世、五世或更多代人同堂，通过族内隐性金融交易和经济互助所能实现的资源共享与风险分摊效果总归有限，无法跟全社会范围内的市场交易所能达到的福利水平相比，这些年金融全球化给世界带来的好处证实了这点。

 

古希腊，海洋贸易，需要资金多，风险大，被迫在家族外寻找合作投资者，契约，罗马法

跟宋朝之后的中国不同，中世纪的西方人并没有完全回到“非血缘不可”、只认亲情的古老传统，而是由基督教会、各类行会与合会取代了之前市场和家庭的部分功能，在市场和“家”之外提供经济交易和友情交流。……教会和其它社会组织提供了更广范围的金融互助、资源共享、精神支持的功能。

（白水按：中国其实也有教门、帮会等秘密社会形式，只是这类秘密组织亦有很强的排他性）

 

1929年，民国政府修订了公司法并推出证券交易法，为股份有限公司以及证券发展进一步铺路。在法治运作经验方面，长进也较多。特别是在上海，商事契约以及权益纠纷的当事人可以选择在民国法院，也可选租界法院作为仲裁方，这间接迫使民国法院面对竞争，竞争加快了那时期中国律师、司法的成熟。到1930年代，上海具备了相当熟练的律师群体。

 

1990年重新推出股份制公司和股票市场时，主要目的是让国有企业从老百姓手中融资，帮助解决国有企业的财务危机。所以，股市的目的一开始不是给大众一个参与财富创造的途径，让他们更好地规避未来消费与收入风险。而是股市只是分散政府改革代价的工具，股东权利和权益保护问题事后才想到。

 

官方意识形态反对私有制并以劳动价值论为基础，在这种架构下，保护外部股东权益、解决委托—代理关系的决心就要大打折扣，立法、执法、监管无力或进展缓慢就属情理之中了。

 

之所以政府又成了证券交易的实际担保人，一方面是由于公有制、国有企业，使政府变成股票发行方，是最大的直接利益相关者，另一方面是由于政治体制改革落后，让中国到今天还没有真正独立的司法。

 

在缺乏“家”之外信用交易的制度支持时，中国人不能把金融证券看成可靠的投资工作；在儒家文化只信血缘关系的传统下，中国人也不会把别人发行的金融证券当成投资工具；所以，股票和其他证券就成了自成一体的投机品，而不是投资品。一旦认识到这些，我们就能看到，在这次新的文化大讨论、新的国学热中，千万别再重复宋朝的选择，误导我们又回缩到儒“家”。市场经济的深化、政治制度改革，才是真正出路。